21世纪创投研究院研究员申俊涵
从2023年6月上旬开始，《21世纪经济报道》、21世纪创投研究院联合《机构投资者评论IIR》等重磅启动“2022-2023年度政府投资基金竞争力评价研究”。
(相关资料图)
我们通过机构走访、问卷调研、数据收集，并参照CVSource投中数据、执中数据等，进行综合分析，对各地方政府投资基金（注：国家级政府投资基金不在我们此次评价范围之列）的政策目标、财务效益和管理水平等方面进行综合评价。
透过这份政府投资基金竞争力评价研究报告，我们力求客观、公正地展现各地方政府投资基金在服务区域经济发展、推动产业调整升级、提升区域创新创业竞争力等方面的价值与贡献。
近年，政府投资基金发展迅猛，成为私募股权市场重要的活水源泉。在推动股权投资市场健康发展、引导新兴产业发展、推动产业优化升级、撬动社会资本投入、提高财政资金利用效率等各方面，政府投资基金都发挥了重要作用。
我们看到，政府投资基金在全国落地开花，逐渐从东部环渤海、长三角及珠三角等发达地区向中西部地区延伸，并且存在从省级、市级向区县级下沉的趋势。同时，基于对政府投资基金运作的愈加熟练，以及对实际招引效果的考量，主动管理基金开始成为许多地方政府选择发力的重点方向。
另外值得注意的是，今年以来，政府投资基金设立速度和规模正加速攀升。安徽、江西、上海、广州、重庆、杭州等多地涌现出千亿级政府投资基金，新一代信息技术、半导体、新能源汽车等行业领域，是其重点引导的产业方向。
在此背景下，规范政府投资基金发展，对政府投资基金实行有效监管的需求日益上升。实际上，中央及地方监管机构已经发布了多项加强政府投资基金市场化运作机制的相关政策，与之配套的监管体系正在逐步建立。
此时，我们发布这份报告可谓适逢其时，我们也希望，这份报告为政府投资基金规范健康发展贡献绵薄之力。
第一部分
2022-2023年度政府投资基金竞争力评价研究八大核心发现
通过对各政府投资基金的问卷调研与访谈，结合CVSource投中数据、执中数据等统计，我们在研究中有几项核心发现：
1.在规模方面，政府投资基金设立数量和规模在2016年前后达到增长高峰期，随后政府投资基金每年的新增设立速度有所回落，逐渐步入稳步增长期。截至2023年7月底，各级政府共设立1568只政府投资基金，自身规模累计约2.84万亿元。
平均来看，从2013到2022年的过去十年间，政府投资基金数量增加1318只，CAGR（复合年均增长率）为24.50%；政府投资基金自身规模增加26371亿元，CAGR为44.34%。
2.在设立区域方面，北上广深以及江苏、浙江等沿海发达地区政府投资基金更加活跃。其中，华东地区政府投资基金自身规模增量最多，中西部地区也逐渐认识到政府投资基金的价值，安徽、江西、重庆等省市都有新发起设立千亿级规模的基金，“产业基金集群”概念正在兴起。
3.在投资方向方面，各地政府投资基金多倾向于投资新兴产业、先进制造业等领域。具体包括新一代信息技术、半导体、新能源汽车、先进制造、新能源、新材料等，同时，也有政府投资基金鼓励投资绿色食品、有色金属等地方特色产业发展。
4.在投资阶段方面，出现越来越多支持子基金投资于早期阶段的天使引导基金、创业投资引导基金。同时，诸多政府投资基金并不排斥子基金对后期阶段项目的投资，因为成熟期企业在落实政府产业、就业与税收方面政策效果更加立竿见影。
5.在投资策略方面，政府投资基金采用直接参股子基金的架构仍是主流，开展直投和跟进投资的政府投资基金呈现逐渐增多的态势。此外，S策略成为新兴趋势。一些头部政府投资基金已经设立S基金、开展S业务，大量地区的政府投资基金也在积极探索组建S基金，实现新老基金接续和资金有序流动。
6.在政策效能方面，多数政府投资基金对当地重点产业与产业转型的促进效果明显，多数子基金能够完成社会化募资，子基金与直接投资企业对当地税收、就业带来贡献。同时，政府投资基金对子基金的返投倍数、返投认定方式要求逐渐放宽。相当比例政府投资基金对子基金有政策让利。
7.在管理效能方面，绝大多数政府投资基金，建立了健全的制度和规范的操作流程、完善的风控机制、能用信息化建设赋能子基金遴选和投后服务。有相当部分政府投资基金建立ESG/责任投资战略目标及评价体系，以及合理的激励机制。少部分政府投资基金形成有明确细则条款和可操作性的容错机制。
8.在资金效率方面，相当部分政府投资基金愿意披露年度新增投资基金/项目数量与规模，参股子基金所投企业的上市数量等信息，但多数政府投资基金谨慎披露实际退出金额和账面回报。
第二部分
政府投资基金3.0时代：千亿基金集群崛起与整合优化进行时
从2002年1月“中关村创业投资引导资金”正式设立并投入运作至今，我国政府投资基金的发展已经有20余年。我们认为，政府投资基金经过探索试点的1.0时代、全面开花的2.0时代，如今已经进入精耕细作的3.0时代。
2002年1月，中关村管委会借鉴以色列政府推动创业投资发展的经验，出资设立了“中关村创业投资引导资金”，主要是以跟进投资的方式鼓励合作的创业投资机构投资中关村科技园区的高科技企业。
这是我国第一只由政府出资设立的具有“引导”之名的创业投资引导基金，也由此开启了政府投资基金早期试点探索的1.0时代。
在当时的时代背景下，早期企业通常存在旺盛的融资需求，但由于投资风险亦很高，社会资本投资意愿普遍不强，存在一定的市场失灵情况。另一方面，早期企业对于国家创新发展和经济转型的意义又非常重大。政府投资基金运作的意义在于，通过补贴拨款、直接投资以及委托专业机构进行资金管理等方式，为社会资本弥补收益或者与之共担风险，让早期企业能够获得融资、实现发展。
2015年，财政部颁布《政府投资基金暂行管理办法》（简称《办法》）。《办法》提到，政府投资基金是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。
该《办法》的出台具有划时代意义，它意味着政府对企业的资金支持，由财政直接补贴完全转变为以政府投资基金为主的市场化运作方式。由此，持续数年的热潮出现，政府投资基金的发展迈入从中央到地方全面开花的2.0时代。清科研究中心的数据显示，从2014到2016年，政府投资基金的设立数量和规模均走高，并在2016年达到顶峰。2016年新增政府投资基金410只，基金规模达到5467亿元。
2015年12月设立的“湖北省长江经济带产业基金”（简称“长江产业基金”），是那一时期的代表性基金。当时，湖北省财政出资400亿元发起设立产业引导基金，按照“政府引导、市场运作、分类管理、防范风险”原则，吸引国内外各类资本合作发起设立若干只产业投资基金，希望10年构建总规模为2000亿元的母基金群，再通过设立子基金或重大项目直接投资方式，带动1万亿元的社会投资。
时至2022年1月，随着原湖北省多家股权投资引导基金/创投引导基金管理公司合并组建“长江产业投资集团”，长江产业基金的历史功过也不必评说。
近年来，随着地方政府对政府投资基金的运作愈加熟悉，“资本招商”“基金招商”在引领地方产业发展方面的作用日益突出，我们认为政府投资基金的发展已经迈入精耕细作的3.0时代。
地方政府的主动管理能力正不断增强，更看重政府投资基金工具应用带来的实际产业招商效果。由此，千亿级基金集群在多地崛起，地方政府希望借此打造高能级产业集群。同时，随着政府投资基金存量优化时代的到来，地方政府也希望通过优化整合的方式形成合力、打响基金的品牌知名度。
千亿基金集群在多地崛起
其实千亿级产业基金集群并不罕见，2022年下半年以来，就有深圳、上海、广州等地均设立相关基金集群。进入2023年，安徽、江西、上海、广州、重庆、杭州等多地纷纷宣布设立千亿规模的政府投资基金，进一步优化整合当地资源，通过基金集群带动支持当地特色产业集群发展。
比如在今年5月，重庆设立总规模2000亿元的重庆产业投资母基金，力争通过放大效应，形成超6000亿元的产业基金集群，并带动超万亿元重庆先进制造业投资。
6月，江西组建总规模达3000亿元的江西省现代产业引导基金。该引导基金首批规模达1500亿元，省级母基金出资300亿元，撬动市、县（区）资金，金融机构资本、社会资本及股东资本1200亿元，致力于精准扶持江西省产业培育发展及转型升级，加快构建江西现代化产业体系。
7月，总规模达2000亿元的广州市基础设施产业发展基金宣布完成备案。基金首期募集规模500亿元，首期实缴3000万元，采取母子基金架构方式运作。
从国外的经验来看，产业集群的吸附效应和正向循环能力对于创新创业的助力已经得到验证。基石资本董事长张维曾以硅谷举例指出，硅谷是一个由大型科技企业生态密集、资本密集、人才和技术密集组成的铁三角，在上游形成了产业的集聚与协同，在下游则形成了人才与技术的外溢，外溢的人才和技术遇到资本就容易创业，由于有产业链的协作配套，创业就容易取得成功。
虽然硅谷的成功并非来源于政府规划，但作为具有后发优势的中国，则有诸多可借鉴之处。张维提到，对于追赶型经济来讲，有为政府的规划和支持是非常重要的。需要构建有为政府、卓越企业家、创新资本的“三螺旋”，招引或培育产业链核心企业，继而带动全产业链发展，形成大型科技企业生态密集、人才技术密集、资金资本密集的铁三角模式，并实现自我推动和有机循环。
越来越多的地方政府也开始意识到产业聚集所产生的红利。从今年以来官宣的千亿级别政府投资基金来看，产业聚集的意图十分明显，基本都在围绕有地方特色的科技类新兴产业进行布局。同时，各地还纷纷对存量基金进行整合，形成大规模的产业基金群。一方面，大资金聚集可以有力支持芯片、半导体等硬科技产业的发展。同时，完整的基金体系可以匹配不同阶段、体量的科技创新企业，助力产业生态的形成。
降低内卷与内耗：政府投资基金整合优化进行时
当前，存量基金的整合优化正成为政府投资基金运作的新趋势。
今年6月，杭州宣布整合组建杭州科创基金、杭州创新基金和杭州并购基金三大母基金，由其参与投资N只行业母基金、子基金、专项子基金等，最终形成总规模超3000亿元的“3+N”杭州基金集群。
其中，服务于初创期的杭州科创基金，规模1000亿元。整合科技成果转化基金、天使引导基金、创投引导基金、跨境引导基金和投发基金等，升级打造规模1000亿元的“杭州科创基金”。
2022年6月，苏州创新投资集团正式亮相。它由此前已存在的苏州国发创投、苏州产投集团、苏州科创投、苏州天使母基金和苏州基金整合成立，注册资本达180亿元，从净资产和管理规模看，已跻身国内创投第一方阵。
此前，还有无锡市政府主导整合当地主要投资力量成立锡创投。目前，锡创投成为一家集种子、天使、创业、股权、并购基金为一体的国有创投机构，管理规模达到约2000亿元。
21世纪创投研究院在调研中发现，这种整合优化是持续激发创新活力、促进政府投资基金良性发展的必要手段。以往，政府投资基金从省市到区县、街道遍地开花，形成多个政府投资基金的出资和运营主体。从市级层面考虑，这相当于财政资金给到不同运营主体后，在内部形成竞争关系，甚至带来内卷和内耗。
把相同职能的这些基金平台划归到市级统一平台主体进行重组，一方面能够减少内部无效竞争，另一方面，能够提升政府投资基金运营主体的资金实力、规划层级、品牌影响力，帮助当地基金在跟其他省市政府投资基金的比拼中增强竞争力，也为招商引资带来优势。
但需要注意的是，不同地方之间同样存在相同属性政府投资基金竞争形成内耗的现象。比如，今年许多地方都争相设立政府投资基金投资新能源、先进制造等领域，形成一定的泡沫。此时，中央层面统一协调的作用将更为突出。
第三部分
精进管理：多元化目标下，风控、激励与容错机制逐步完善
政府投资基金的投资目标，通常存在追求“既要、又要、还要、更要”的特点。具体来说，其既要支持国家战略性新兴产业发展、投早投小，又要满足地方招商引资需求、促进当地产业转型升级发展，还要确保国有资产保值增值、带来经济效益，更要注重投资风险的把控。
21世纪创投研究院在调研访谈中发现，各家政府投资基金管理机构在不断进行创新探索和尝试，尽最大努力实现多元化目标。
比如，粤科母基金董事长陈志曾表示，单靠一家机构的力量确实很难达成这样的多元化目标。粤科母基金希望发挥“科技+金融+产业”的综合优势，通过“创投联合体”的新型业务模式，实现合作共赢。
东方国资董事长、总经理张彦红曾谈到，不会把实现多元化目标的压力转嫁给子基金团队，而是将资本招商的任务主要放在纯国资体系完成，再通过在不同资金性质和产业板块的布局来实现“既要、又要、还要”。
我们认为，多元化目标的实现，对政府投资基金管理机构的项目研判能力、产业资源牵引能力、风险与收益平衡能力等带来诸多考验。管理机构需要在对地方产业深度理解的基础上，再去做投资决策。并且不断精进管理，完善自身风控机制、激励机制和容错机制。
深度理解产业基础上的投资与风控
当“基金招商”在全国各地蔚然成风，“合肥模式”“苏州模式”时常为业内所称道。纵然各地先天基因禀赋有所不同、不可简单复制，但仍有共通之处可供借鉴。
总结来看，为了实现多元化的投资目标，政府投资基金的管理团队在投项目之前，首先应该对地方产业形成充分理解，形成明确的产业定位。其次是拓展目标项目资源，了解目标项目在哪里、有怎样的需求、是否有投资扩产计划等。然后才是上门招引，对目标项目详细尽调，最终实现项目的落地。
但投资总有风险，地方基金的管理机构可以跟市场化优秀基金管理团队合作的方式，借助他们对项目的专业化研判能力，尽量减少投资风险。
同时，惠州国投党委副书记、总经理兼惠州产业母基金董事长李俊峰曾提到，结合过往二级市场投资经验，一级市场投资也可以走向量化阶段。比如对投资主体设置多因子指标，通过指标在量化的基础上叠加人工的判断，会让风险把控更加全面。
风险把控之外，还须不断完善容错机制。深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在21世纪创投研究院主办的一场内部分享活动上，曾谈到容错机制建立的重要性。
他指出，对国资管理机构来说，假如直投了100个项目，其中99个都成功了，但是有一个项目投资失败了，就需要有人为此承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。但其实股权投资基金是分散投资的策略，用成功项目获得的收益覆盖失败项目带来的损失，单个项目的投资失败是可以包容的。
由此，对风险进行包容、建立对等的激励机制和约束机制，能够在有效控制GP可能发生的管理风险的同时，满足基金的收益需求，带来稳定的资金回报。创新性地使用差异投票权和差异分配权进行交易结构的设计，或许能够带来更好的投资效果。
容错与激励机制逐步完善
目前，政府投资基金的激励机制已经逐渐形成。一份在今年发布的《2022国有创投机构和政府投资基金激励与容错机制》调查结果显示，在109家参与调研的国有投资机构中，56%建立了激励机制，较2020年增长近12.5%。
但需要注意的是，激励机制仍有较大的改善空间。在受访机构中，对现有激励机制评价方面，仅有22家（20.18%）机构表示机构内部有相对市场化的激励机制，比较满意，其余受访机构均提出了改进意见。普遍反映的问题包括：缺乏激励机制、有激励机制但是可操作性不强、有可操作但限制性条款偏多且不容易达到等。
在容错机制方面，上述调查显示，61.47%的受访机构建立了容错机制，较2020年增长9个百分点。另外，容错机制操作性不强是目前国有创投主体面临的普遍问题。有49家（44.95%）机构表示，机构的容错机制原则性条款偏多，可操作性不强。认为容错机制具备可操作性的机构，仅有18家（16.52%）。
2021年7月21日，国家发改委下发《关于推广借鉴深圳经济特区创新举措和经验做法的通知》。提出要发挥政府投资杠杆作用，组建早期创业投资引导基金，对子基金在项目投资过程中的超额收益全部让渡，同时最高承担子基金在单一项目上40%的投资风险，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”。
21世纪创投研究院在调研中发现，少部分政府投资基金已经先行先试，形成有明确细则条款和可操作性的容错机制。这也让当地管理团队更加敢闯敢干，最终实现地方产业升级、国有资产保值增值的多赢效果。
比如2021年9月，《无锡市天使投资引导基金管理暂行办法》中规定，容亏机制上，整体容亏最高40%，亏损超过40%的部分，先由天使基金风险准备金弥补，不足部分以原天使管理人的收益奖励为限进行弥补。
《苏州市天使投资引导基金管理办法》也对容错机制进行了详细规定。第二十三条指出，在天使基金运营管理中，符合以下情形之一的，对管理公司管理人员和投委会人员不作负向评价，督促管理人员及时整改和纠错纠偏。
所涵盖的情形包括，“按照市委、市政府决策部署，在全国无先例可循或者政策界限不明确而发生偏差，发生市场（经营）风险，因先行先试而出现失误或者未达到预期效果的”、“按照市委、市政府决策部署，在天使基金运作过程中，基金绩效按照整个生命周期予以评定，单个子基金或者所投个别项目造成投资亏损的。”等。
同时，第二十五条指出，子基金清算时亏损在20%（含本数）以内，可以不申请启动程序而对相关人员不予追责；当子基金清算时亏损超过20%的，基金管委会启动程序；管理公司认为符合本办法第二十三条情形的，也可以向基金管委会提出调查申请。
第四部分
资金效率提升：直投地位跃升与S交易试水
在前文中，我们分析了政府投资基金在3.0时代，投资主体的优化整合与千亿基金集群的崛起构成这一时期的主要特征。同时，我们也分析了在“既要、又要、还要、更要”目标下，政府投资基金不断精进管理，实现风控、激励与容错机制的逐步完善。
本篇主要聚焦政府投资基金在资金效率提升上的探索。近年，地方政府也面临一定的财政压力，为了把钱花在刀刃上、最大限度地带来实际招引效果，自建团队加大在直投业务上的投入成为许多地方政府选择发力的重点方向。
同时，退出渠道的通畅，对于一级市场的正循环、资金使用效率的提升也十分重要。2016年前后，曾出现政府投资基金设立的高峰期。如今，这一批成立的政府投资基金在近年陆续进入退出期。S交易工具的大量使用，成为丰富退出渠道、疏通退出“堰塞湖”的主要手段。
增强直投团队提升产业招引效果
近年，部分政府投资基金管理团队选择加大直投比重，更直接地推动产业落地或实现更高经济效益。21世纪创投研究院在调研中发现，这种现象在低线城市尤其明显。
例如，与大城市侧重于设立母基金对外投资GP不同，位于西北的榆煤基金在实践过程中，确立直投业务为主的投资思路。对此，榆煤基金总经理秦笙解释称，主要原因在于，跟一线城市、省会城市相比，三四线城市产业禀赋不同，政府投资基金的投资诉求也不尽相同。
在上海、深圳等一线城市，当地产业发展已经达到一定的体量和规模，形成产业集群。当地政府投资基金市场化程度非常高，主要是追求资金的保值增值，返投要求并不会太高，也十分容易达到。
而在榆林这样的三四线城市，本地没有形成特别完整的产业集群。更希望通过政府投资基金招引外地优质项目来本地落地，以此形成产业集群。由此，政府投资基金对产业落地的诉求会非常高。
这样的诉求差异意味着，外部GP团队容易在一线城市、省会城市募资后完成返投目标，投出好项目。但很难在三四线城市对当地产业形成深入研究与资源维系，进而难以完成资本招商的主要目标，推动企业在当地投产、扩产。考虑到投资外部GP对当地产业的促进效果可能没有那么显著，榆煤基金选择将更复杂、更艰辛的直投作为主要业务模式。
这种模式也为榆煤基金的投资带来不错的招引效果。21世纪创投研究院获得的一组数据显示，截至2023年4月，榆煤基金所投项目在榆林落地率达到70%，外地项目在榆林返投扩产的返投倍数超过8倍。团队通过资本招商方式投资的项目，带动投资超过70亿元，增加利税预计超过15亿元，创造就业超过2000人。
在位于广东的百年工业之城江门，江门金控董事长梁军华也曾表示，随着对政府投资基金的运作愈加熟悉，主动管理基金成为团队的重中之重。团队从去年开始重点打造专业化直投团队，这对自身的管理能力、投研能力、本地产业认知理解能力也提出了更高要求。
政府投资基金增强直投团队的建设，是主动管理更加深入的体现。但需要注意的是，如果管理团队的直接投资经验和人才仍相对欠缺，贸然扩大直接投资可能面临较高的项目风险。我们在调研中发现，一些政府投资基金在通过向发达城市市场化选聘职业经理人的方式，增强直投团队的专业化能力。
当政府投资基金增强自身直投力量，是否与市场化GP形成竞争关系？我们看到，双方间更多体现的是竞合关系。政府投资基金也希望选择能够长期陪伴、共同成长的GP团队去形成紧密合作，从而降低投资风险。
试水S交易，助力政府投资基金走出流动性困境
近年，S基金交易被看作是帮助行业走出流动性困境的创新方式。大量政府投资基金已开始探索将S基金纳入其运作模式，上海、深圳等多地陆续成立S基金联盟。当退出渠道日渐丰富，政府投资资金的使用效率也得到提升。
2022年9月，国内首个S基金联盟—上海S基金联盟正式揭牌，发起人之一为地方政府投资基金上海科创母基金，联盟成员还包括深创投和北京科创基金等。
今年5月，上海国资体系第一支创投类S基金——上海科创接力一期基金正式亮相。这是中基协私募新规实施以来备案的首支S基金，也是业内首支集聚银行、证券、保险等多类型金融资本以及多地国有资本、引导基金的S基金，由上海科创基金担任管理人。
今年6月，深圳S基金联盟正式成立。该联盟以深圳私募基金业协会S基金专业委员会为框架设立，深创投、达晨财智、深圳市天使投资引导基金管理有限公司、越秀产业基金等组成的S基金专业委员会将作为联盟常设机构。
S基金能够得到青睐的主要原因在于，S基金投资集成众多优点，比如底层资产相对清晰、投资周期相对较短、资产流动性较高、能够降低盲池风险等。统计数据表明，S基金的业绩平均表现好于一般的私募基金。
因此，无论是政府投资机构、国资、金融机构，还是市场化母基金、S基金、市场化GP等，都对S基金交易表现出参与积极性。2022年，海外私募股权二级市场的交易总量超过1000亿美元。而中国私募股权二级市场在2022年的交易金额也突破1000亿人民币大关，近三年复合增长率达到了73%。
目前，个人和企业投资者仍是国内私募二级市场相对活跃的群体。但真正对市场放大起到推波助澜作用的，还是大量的政府投资基金、国资和金融机构。2022年，政府基金成为私募二级市场中买卖双方交易资金体量最大的主体，而金融机构则稳坐第二大交易额的交易。
但值得注意的是，与海外不同，中国S市场最常见且重要的问题是估值定价。对于国资和政府投资基金来说，无论是作为买方还是卖方，其面临的合规难题比估值定价难题更为复杂。同时，诸多国资和政府投资基金并不以财务诉求作为唯一考量，提高了交易的复杂程度。
（文章来源：21世纪经济报道）
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